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토큰의 증권화 (Securitisation)

커피 트윗 2018.09.11 18:00

파이낸스 마그네이츠의 사이트 (financemagnates [dot] com)에서 “Token Securitisation – a Double-Edged Sword” 옮겼습니다. 원문은 9 6일에 게재되었습니다.        


초기 코인 공개/제공 (ICOs) 통하여 많은 자금이 모아졌습니다. 2014년에서 2017년의 시기에 거의 대부분의 토큰 발행자들이 토큰 판매 (token sale)’ 하기 전에 변호사를 찾아가 상의하지 않은 것이, 지금 생각해보면 약간 이상하기도 합니다. (비유적으로) 서부 개척 시대같은 분위기였습니다. 시장은 상승세를 보였고, 규제에 대한 인식은 거의 없었으며, 그리고 자금은 투자가들로부터 토큰 발행자들로 자유롭게 흘러들어갔습니다. 저자가 보기로는, 암호화폐/자산 시장의 상승/약세의 상태는, ‘증권화 (securitisation)’ 규제 (regulation)’ 높은 연관성/상관관계에 놓여있었습니다. 둘의 관계는 닭과 달걀의 관계와 비슷합니다: 상승세를 보이는 투자가들 / 규제에 대한 인식이 없는 상태 / 많은 사기 혹은 스캠 (scams), 혹은 실패한 프로젝트들 / 심각한 손실 / 투자가들이 하락세를 보임 / 규제에 대한 인식이 증가함 / ‘유틸리티 토큰 판매 (utility token sales)’로부터 증권 토큰 판매 (security token sales)’ 옮겨감, 쉬운 발행으로부터 복잡도가 높아짐 / 승인됨(공인됨) / 법적인 문제를 해결하기 위하여, 토큰 발행자들은 리테일 투자가들을 목표로 하는 것으로부터 질적이고 기관 투자가들로 목표를 바꿈.  

2017년이 점점 끝나감에 따라, 유틸리티 관련 좋은 시절은 끝에 다다랐습니다. 규제 당국이 이상 가만히 서서 지켜만 보고 있지는 않을 것이라는 점이 많은 사람들에게 명확해졌고, 수십억에 달하는 리테일 투자가들의 자금을 IPO 우회로 그냥 가져가도록 바라만 보고 있지는 않을 것이라는 점도 명확해졌습니다. 당연히, 투자의 수단이 되는 대부분의 토큰들은, 이제 증권 법규에 따라야 하는 분야라는 것도 분명해졌습니다. 그러나 이것이 어느 정도로 자연스러운가요? 대부분의 국가들의 증권에 관한 법규는 금융 고문서 (financial law codices)’ 초기에 만들어졌습니다: ‘수십년전에 만들어졌다’, 라는 뜻이며, 암호화폐/자산 금융의 새로운 세계와는 완전히 다른 세계입니다. 지난 시대의 금융에서는, 만약 어떤 회사가 일억 달러 (100 million USD) 자금을 투자받으려면, 민활한 추적 기록과 함께 강력한 팀이 필요했으며, 제품은 적어도 개념 검증 (POC) 단계여야만 했습니다. 지난 시대의 방식으로, 만약 어떤 에인절 투자가가 어떤 회사에 수백만을 투자하려 한다면, 그는 스스로 혹은 그의 대표들을 이사회에 참석시키고 그의 돈이 어떻게 되는지 지켜볼 것입니다. 지난 시대의 방식으로는, 만약 어떤 회사가 공적으로 나가게 되면, 통상 스타트업 회사보다는 세워지고 만들어진 회사였습니다.

그러나, 암호자산 금융은 이러한 지난 시대의 기준틀을 약화시킵니다. 위계의 부재, 그리고 조직적이 아닌 산만한 회사의 성장 단계들은, 이들이 투자받은 자금의 양을 , 지난 시대의 금융 기준으로는 이례적입니다. 2018년도 그랬고, 그리고 앞으로 2019년에도, 모든 것을 포함하는 증권이라는 문을 통하여 기관 투자가들이 들어올 것입니다 (“2018 has been and 2019 is going to be the time when the institutional players are coming in, through the door of all-encompassing securitization”). 그런데, 이러한 표준 틀이 암호자산 분야에 강제적으로 적용되면 문제가 발생합니다 암호자산의 성격과 공생 관계가 아니기 때문입니다. ‘증권 토큰 제공/공개 (security token offerings (STOs))’ 그리고 토큰화된 자산 공개/제공 (tokenized asset offerings (TAOs))’ 대중이 안전하게 투자하며 접근가능하도록 있는 괜찮은 방법이지만, 그러나 현실적으로 거의 대부분의 암호자산 스타트업 회사들은 대중에 맞춘 준비가 아직 되지 않았습니다: 따라서, 그들은 사적인/프라이빗한 곳으로 향할 것이며, 이렇게 되면 이들은 리테일 투자가들 (retail investors)’들을 피하여, 토큰을 승인받은 투자가들 (qualified/accredited investors)에게만 것입니다.

이렇게 되면 그다지 바람직하지 않은 상황이 펼쳐지게 됩니다: 증권 토큰들이 기존의 증권보다 유연하고 구속적인 혁명적인 투자 도구가 기회 대신, 이들은 물고기들이 있는 같은 바다로 수영하도록 강제됩니다. 이러한 상황의 원인은, 대부분의 국가들에서 증권 법규에서 적합한 해결책이 없기 때문입니다: 증권 법규는 주로 보통주/에쿼티 (equity) 혹은 주식이나 채권과 같은 채무 증권 (debt securities)’ 발행하는 회사들에 초점이 맞추어져 있기 때문입니다. 그러나 STO/TAO 분야에서, 대부분의 토큰 발행자들은 어느쪽도 팔지 않습니다: 이들은 확장가능한 증권이라는 새로운 종류를 팝니다 보통 토큰화된 자산 (tokenized asset (실제의 자산의 소유권이 토큰에 의하여 대표되는 ))’이든지 혹은 회사의 이익 일부를 보유자들에게 배분하는 토큰 (a token distributing)’이든지 그렇습니다. 이러한 경우에서 토큰을 보유하는 사람들은 주주나 에쿼티 파트너나 혹은 회사의 채무자 (debtors of the company)’ 되지는 않습니다. 또한 발행하는 회사들과 배후의 사람들은 기존의 증권 발행사와 매우 다릅니다: 그들은 젊고 조직적이며, 경험도 적고 그리고 접근가능합니다.

규제 당국과 입법부는 이러한 불협화를 이해하고 있습니다. 몇몇 국가들의 규제 당국 (예를 들어, 영국, 캐나다 그리고 이스라엘 )샌드박스 (sandboxes)’ 혹은 핀테크 혁신 허브 (fintech innovation hubs)’ 등을 설치합니다 그리고 블록체인 혹은 다른 핀테크 스타트업을 초청하여, 이들 회사가 승인 혹은 허가증/라이선스를 신청하기 전에 그들의 사업 모델을 제출하게 하고 규제 당국과 가장 좋은 방법에 관하여 대화하게 합니다. 그런데 이러한 방식은 비록 유용하기는 하지만, 제한적입니다. 샌드박스안에서 운영되는 규제 당국은 아직 기존의 법규에 의존하고 있습니다 따라서 얼마나 유연할 있는지에도 한계가 있습니다. 샌드박스는 현재 존재하는, 주어진 가운데 가장 괜찮은 틀을 스타트업 회사에게 제공합니다만, 그러나 이것은 새로운 휠을 재발명하고 완전히 새로운 법적인 틀을 적합하게 만들어가는 것은 아닙니다. 밖에, 개인적인 한계때문에 역시 샌드박스에서 동시에 운영할 있는 회사들의 수가 그리 많지 않습니다

캐나다는, 증권 법규 틀을 받아들이는 예라고 있습니다. 캐나다의 증권 법규는 (주마다 약간씩 다른데) 리테일 투자가들에게 있는 방법을 제공하며, 투자가 개인적으로 규정된 투자 한계가 있습니다 (유럽 연합과 미국에서는, 판매 한계가 상대적으로 낮으며 판매 합계에 따라 계산됩니다). 브리티시 콜롬비아 (British Colombia)에서는, 증권을 리테일 투자가들에게 한계없이 있으며, ‘가벼운일람 요구만 지키면 됩니다. 온타리오 (Ontario)에서는 샌드박스와 비슷한 론치패드 (launchpad)’ 있으며, 보통 프로젝트를 승인받는데 4주에서 6 정도 걸립니다. 실제의 예는 토큰펀더 (tokenfunder)’인데, 고유한 토큰과 함께하는 증권 토큰 크라우드펀딩 플랫폼으로써 규제적인 틀을 만들었고 온타리오 시큐리티 커미션 (Ontario Securities Commission)’ 론치패드의 도움으로 메모 (혹은 정식으로 서명되지 않은 제안서) 등을 제공합니다. 블록체인과 암호자산 스타트업은 긍정적인 현상입니다. 테슬라처럼, 이들은 실제 세계에서 변화를 모든 요소들을 갖고 있지만, 그럼에도 이들은 이렇게 하기 위해선 필요한 인프라가 요구됩니다. 스마트 규제 행위 (smart regulatory action) 그리고 [동시에] 지나친 규제를 피하는 것이, 이러한 인프라를 만들어 나가는 데에 있어 중요한 부분일 것입니다.      


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